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文丨BBAE必貝證券，作者丨劉力鈺

6月15日晚間，在美上市的58同城宣布與Quantum Bloom Group Ltd.簽訂合并協議。根據合并協議條款，買方投資財團將以每股普通股28美元現金價格購買58同城所有已發(fā)行普通股，總交易估值約為87億美元(折合人民幣約615億元)。

這家誕生于互聯網時代的公司，15年來頗為高調地競爭于行業(yè)紅海，成為中國首家上市的信息分類網站。在剛剛過去的十五歲生日上，面對資本市場的低迷，姚勁波聯合華平資本等財團也在著力推動58同城私有化。這是一場事關未來興亡的豪賭，58同城是如何走到私有化這一步?

1. 上市后業(yè)績不佳，規(guī)模擴大并未見效

2013年10月31日上市后，通過58同城的財報表現，我們可以看出它并未展現吸引投資者的業(yè)績，上市兩年后(2015年)連續(xù)兩年凈利潤虧損。

結合成本和業(yè)務營收板塊情況可以看出，58同城主要營收來源線上會籍和在線廣告。58同城商業(yè)模式為通過擴大付費會員的注冊數量和在線推廣告費獲利。付費會員將可以享受群發(fā)面試信息等增值服務;在線推廣費則是客戶付費之后，可以獲得更好的推薦位置。

圖一：58同城上市以來業(yè)績情況 資料來源：Wind,BBAE必貝證券

圖二：58同城上市以來業(yè)績占比 資料來源：Wind,BBAE必貝證券

由圖一可知，58同城在15年扭盈為虧。

為何會出現這種情況?這一切要從2015年重組開始。

2015年4月，58同城與趕集網通過資本協定，以現金加股票的方式獲得趕集網43.2%的股份，自此58同城實現一家獨大。同年，58同城陸續(xù)收購安居客、中華英才網等。有人統(tǒng)計，58同城上市18個月，投資并購14家企業(yè)，投資總額達16.66億美元，差不多一個月對外投資超過1億美元。一系列并購重組的版圖，讓58同城規(guī)模藍圖日漸壯大，除了鞏固了房產經紀業(yè)務，提供了中高端招聘市場服務，50同城還擴展了汽車產業(yè)鏈。

2015年58同城收購趕集網后，瓜子二手車直賣網雖然在2015年11月從58趕集集團中分拆出來、獨立運營，但58同城仍保有其46%的股份，為其非控股大股東。二手車市場另一龍頭優(yōu)信，從2016年與58同城的侵權炒作戰(zhàn)爭沸沸揚揚，到2018年優(yōu)信58同城牽手：58同城于2019年2月28日簽署一份最終協議，以7.136億美元總價，向第三方投資者出售其在瓜子母公司車好多集團一定比例股權。另一方面參與優(yōu)信的此次融資，成功“牽手”二手車經營頭部公司。58同城在二手車業(yè)務謀求新的資本布局，逐漸擴大。

這也許就如58同城總裁兼CEO姚勁波表示，58同城要做的互聯網金融并非單純地推廣幾款產品，而是想打造一個交易閉環(huán)，依靠生活服務平臺大數據基礎，建立起基于生活場景理財的“場景數據”數據庫。

如今重組已過5年，我們真能看到其5年前的并購藍圖展現的可觀收益嘛?

圖三：58同城復雜組織結構 資料來源：Wind,BBAE必貝證券

答案并不是肯定的。當年并購增加的房地產、招聘、汽車、二手交易和本地生活板塊，并未明顯彰顯其收益能力，全靠房產和招聘占據大頭，2019年占58同城總收入72%。仔細剖開58同城的房產板塊，可見其收入貢獻主要來源于廣告而非房產租賃買賣等交易收入。所以這也是為什么我們在數據表中會看到一支獨大的仍然是在線廣告業(yè)務。

2. 流量變現難，利潤猛增并非來自業(yè)績貢獻

某種程度上，廣告意味著流量。2014年，騰訊以7.36億美元以第股東的身份戰(zhàn)略加持58同城。騰訊強大的流量輸入，是58同城背后流量的加持。此外，2011年，58斥資10億廣告費用換取破億用戶規(guī)模。結合公司營運成本公示，58同城在市場營銷費用逐年增加，占比總支出超過一半，這其中包括2018年廣告支出增加58.6%至33.1億。

信息分類行業(yè)，流量是基礎。然而高昂的廣告費用支出并不能換回同等的紅利匯報，2018年58同城的移動端訪問用戶增加19.9%，2019年增速降為11.4%。

雪上加霜的是，用戶并不代表收入，2019年58同城移動端訪問用戶為5.8億，但平均季度付費用戶僅為347.5萬。為流量的增銷并未換來同等利潤回報，由圖一可知58同城的凈利潤顯而易見并不可觀。

表一：58同城運營支出明細 資料來源：Wind,BBAE必貝證券

我們可以看到58同城最新財季利潤出現猛增，2019年Q4實現歸母凈利潤26.75億，同比增長500.45%。但2019年凈利潤的猛增實際上是源于出售車好多集團的61.39億元股權收益，若剔除這部分投資變動收入，58同城的實際凈利率為14.8%。

3. 估值溢價，私有化或有益于登入A股獲高估值

圖四：58同城歷史估值 資料來源：Wind,BBAE必貝證券

圖四為58同城上市來PE(TTM)估值(紅橙綠分別為估值均線和av±std線)，我們可以看到，2015年58同城估值回升，同時股價在2015年初開始飆升進歷史峰值(0.95分位)，這和我們提到的2015年并購重組有關。

然而如今回顧58同城歷史可見，58同城并未展示并購重組后所期待的營收、利潤業(yè)績，反而業(yè)績受挫，15、16兩年虧損，房地產板塊求職板塊也未有期待貢獻。市場可見的估值溢價，令人大跌眼球。太多溢價表現，使得58同城或許不再是投資者所選的良劑。

股票價格=PE(市盈率)*EPS(每股收益),2015年58同城的并購重組操作，增加了市場對58集團盈利能力增強，商業(yè)模式規(guī)?；钠诖?，從而估值高EPS、PE。然而時過境遷，58同城并購重組后并未實現業(yè)績可嘉局面，所以估值泡沫展現。

美股上市近7年，58同城并未有良好態(tài)勢，現在大約又回到14年重組前的股價水平。美股上市之路，也許并不適合58同城。

圖五：58同城2014年8月至今股價表現 資料來源：BBAE必貝證券

雖業(yè)績受阻未能表現潛力，58同城為何要選擇私有化這一步，上市公司私有化又是什么?

據包振宇《我國上市公司私有化動因探析》可知，

“上市公司私有化是指由上市公司大股東作為收購建議者所發(fā)動的收購活動，目的是要全數買回小股東手上的股份，買回后撤銷這家公司的上市資格，變?yōu)榇蠊蓶|本身的私有公司，即退市。這是資本市場一類特殊的并購操作，它與其他并購操作的最大區(qū)別就是它的目標是使被收購上市公司下市，由公眾公司變?yōu)樗饺斯尽?/p>

從私有化的意圖來說，上市公司私有化又可以分為主動私有化和被動私有化。其中被動私有化又稱為強制退市，是指上市公司因經營不善、業(yè)績不佳，不再滿足《證券法》和《公司法》中相關的上市條件時被迫退市。而主動私有化作為資本運營的一種手段，有利于企業(yè)更好地整合資源，提升公司價值，實現戰(zhàn)略目標”。

從上市到非上市，最明顯的改變是信息披露。減少信息披露，降低透明度，不再受《證券法》限制，也許對于業(yè)績不佳需要停下思考的58同城是一個機會。此外，拋出股價影響，公司管理層治理更加簡單化，更注重長遠目標，這也許也是58同城的福音。

私有化后的58同城是否還會上市，我們不能未卜先知。選擇或有高PE估值的A股還是重回美股大浪，58同城這一步走的在情理之中又走在險境中求生。

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